Qué se esconde debajo del superávit financiero

El superávit de las cuentas públicas es el principal ancla del modelo económico de Javier Milei. Según el mantra del ministro Luis Caputo, los ingresos deben alcanzar para cubrir los gastos y los intereses de la deuda pública. Lo primero se cumple con creces. Entre enero y octubre, el recorte del gasto público en casi un tercio aseguró que sobre plata, a pesar de que la recesión derritió la recaudación tributaria. Así, entre enero y octubre hubo un superávit primario acumulado de $10,3 billones. Al restar de ese monto el pago de intereses de deuda, el Gobierno llega a un superávit financiero de $3 billones. Pero distintos analistas plantean dudas sobre este número. Como gran parte de los intereses no se pagan, sino que se capitalizan, quedan fuera de la cuenta. Según la consultora 1816, se capitalizaron intereses por $10,4 billones. Al considerarlos en la cuenta, habría un déficit financiero de hasta $7,1 billones.

Esto, en el razonamiento extremo, significa que las cuentas públicas siguen siendo deficitarias a pesar del fuerte ajuste del gasto y que los recortes deberían continuar y profundizarse, si es que Economía quiere garantizar el pago de las deudas con caja propia. También agrega una cuota de incertidumbre al modelo económico, que depende de la renovación periódica de instrumentos de deuda que hoy, en buena medida, aprovechan inversores atraídos por el carry trade. Como el dólar paralelo baja, las tasas en pesos que ofrece el Ministerio de Economía en sus licitaciones significan una ganancia en moneda dura de 3% mensual.

Los intereses que no se ven
La capitalización de intereses no es una novedad. Las Letras de Capitalización (Lecap) formaron parte de las licitaciones de deuda periódicas de la última parte del Gobierno de Alberto Fernández, con Sergio Massa como ministro de Economía. Estos instrumentos y otros, como los Bonos de Capitalización (Boncaps) y las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), no pagan intereses periódicos, sino que los suman al capital. En los hechos, el Tesoro debe, al final del día, la misma plata. Pero en las cuentas públicas se computan distinto. Las amortizaciones de capital no se incluyen en los pagos periódicos que deberían saldarse, en este modelo, con lo que sobre del superávit primario.

Lo novedoso, sí, es la magnitud que alcanzó esta capitalización de intereses, fundamentalmente por la migración de la deuda del Banco Central hacia el Tesoro. Primero, las tasas negativas que fijó el BCRA impulsaron a los bancos a desarmar pases (los instrumentos de deuda del BCRA que reemplazaron a las Leliq como referencia) y financiar al fisco a través de Lecap. Luego, a mitad de año, el Gobierno pasó el saldo de pases a las LEFI. Son instrumentos que administra el Central, pero paga el Tesoro.

Distintos analistas sostienen que, por la importancia creciente de esta cuenta, Casa Rosada debería transparentar la forma en que mide las cuentas públicas. “El Gobierno tiene la estrategia de esconder intereses emitiendo letras a descuento que le permiten mostrar un determinado superávit financiero cuando, en verdad, los intereses no están registrados”, dijo a Cenital Pablo Moldovan, director de la consultora C-P. “Al esconder la magnitud de intereses, se pierde la cuenta de la carga que tiene que asumir el Estado y la magnitud de la remuneración de los instrumentos de deuda pública”, sostuvo.

El analista financiero Christian Buteler también pide mayor transparencia. “Siempre hubo instrumentos de capitalización y no se registraban intereses, no es que falten a la norma. Pero, con el nivel actual de deuda con instrumentos de capitalización y la cantidad de intereses que se dejan de registrar, habría que empezar a tomarlos en cuenta”, afirmó. “El peso es cada vez mayor y para analizar los números de la economía hay que considerarlos; los intereses de estos instrumentos no se reflejan en el resultado financiero, pero sí en el crecimiento del stock de deuda y es uno de los principales motivos que lo explican”, agregó.

La consultora 1816 pone un asterisco. En su opinión, el 90% de los intereses que se capitalizan son vía ajuste por inflación. Por lo tanto, “bien medido”, dice, habría que sumar a la cuenta de los intereses exigibles unos 2,2 billones de pesos. Al restarlos del superávit financiero acumulado de $3 billones, quedaría un excedente de $800.000 millones. Otros analistas, como Buteler, dudan. Si se cuentan intereses de los bonos que pagan inflación (CER), ¿por qué no contar la inflación en los instrumentos que suman la indexación al capital y no al cupón de intereses?

Pero 1816 pone el foco en otra cuestión. Ya en octubre, advirtió, el superávit financiero comenzó a erosionarse. En parte, porque los bonos pagan intereses altos, atados a la inflación de meses previos, más alta que la actual. Este será un riesgo a futuro, advirtió una de las consultoras más entusiasmadas con el rumbo financiero del Gobierno. “La tasa de interés de los títulos capitalizables se volvió positiva recientemente y ya en octubre el resultado ‘genuino’ medido de esta manera dio déficit financiero”, advirtió. “Como hay Letras emitidas a tasas ‘viejas’, si se extiende la desinflación continuaremos viendo números negativos de ‘déficit financiero genuino’ a fin de 2024 y principios de 2025”, continuó.

El Tesoro, todavía, tiene pesos de sobra para pagar deuda pública de corto plazo que no se renueve. Con la expansión del crédito privado, los bancos optan por no renovar una parte de su stock de LEFI y tener, así, más pesos disponibles para prestar a personas y empresas. Según datos oficiales, Economía tenía depositados en el BCRA, a 0 interés, poco más de $ 10 billones hasta el 21 de noviembre. Ese monto bajó hasta unos $ 6,5 billones a comienzos de mes, según 1816. Con esos pesos, el Tesoro salda los retiros de LEFI sin “nueva” emisión, aunque inyecta pesos en la economía a medida que los bancos se lo demandan.

La duda es qué ocurrirá cuando esos depósitos se terminen. “En 2025, no habrá blanqueo (0,1% del PBI recaudado este año), ni Régimen Especial de Bienes Personales (0,2% del PBI) ni Moratoria (0,2% del PBI, aunque se seguirán cobrando cuotas de quienes ingresaron), ni impuesto PAIS (1,1% del PBI)”, planteó 1816. “Tampoco pareciera quedar demasiado espacio para seguir ajustando el gasto en obra pública o en las transferencias discrecionales a provincias, rubros que cayeron casi 80% y 70% en términos reales este año, respectivamente”, continuó. “La determinación de Milei con el superávit fiscal se enfrentará a nuevos escollos en los próximos meses”, advirtió.

“Cuando al Gobierno se le acabe ese sobrante de pesos, habrá muchas dudas sobre si podrá asumir los intereses en pesos escondidos por la contabilidad pública”, dijo Moldovan. “El Gobierno dice que pagará con el superávit primario, pero al ver las magnitudes relativas, eso resulta imposible”, continuó. “Ahí habrá un punto de inflación en la política monetaria y de deuda, vinculado a haber migrado la deuda del Banco Central al Tesoro”, continuó. “Uno puede pensar que los tenedores de deuda, cuando empiecen a ver que ese excedente se empieza a agotar, puedan tener precauciones y desarmar posiciones”, añadió.

Para Haroldo Montagu, exviceministro de Economía de Martín Guzmán y director de la consultora Vectorial, habrá pistas en enero próximo, cuando el Gobierno salde USD 2500 millones de deuda en moneda extranjera. “Caputo ya compró esos dólares al Banco Central para pagar. Pero, ¿a dónde irá esa plata? ¿Volverán a comprar bonos, títulos y letras o se la llevarán del sistema?”.

Fuente Cenital